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5月28日，看到一则新闻：新华信托破产请示获中国银保监会（现国家金融监督管理总局）批复11个月零10天后，新华信托正式被裁定宣告破产。

在去年7月份的时候，公众号写过一篇文章，对于新华信托破产一案进行分析。当时是银保监会同意新华信托依法进入破产程序。2022年7月6日，银保监会网站发布《关于新华信托股份有限公司破产的批复》〔2022〕393号，同意新华信托依法进入破产程序。

据媒体报道，2023年5月26日，重庆市第五中级人民法院（下称“渝五中院”）发布公告，于当日裁定宣告新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）、天津新华创富资产管理有限公司（下称“天津创富”）破产。

新华信托的破产事件，在去年的时候，曾经在金融圈内引起较大反响。当时朋友圈流传的一份据说是新华信托总经理发给公司员工的公开信。新华信托总经理写这份信的目的，也正是希望能够以悲情引起金融行业人士及大众的关注。

他在信中提到新华信托因为接管组的不作为，而导致有效进行债务重组、解决逾期项目的历史存留问题，错过引入股东的时机。到如今，接管即将到期，公司前途仍未落定。如果事情按照现有趋势发展下去，没有新的大的转机，新华信托将有可能进入破产清算，彻底消失在历史舞台。

然而，一年时间过去了，新华信托最终也没有能够出现转机，因而作者看到如今的这则新闻的时候，心里不禁感叹，该来的还是来了。

新华信托，是明天系下边的一家信托公司。另一家曾经也是明天系的信托公司，中江信托，则被雪松集团接手，改名了雪松信托，避免了新华信托一般的命运。然而，当前雪松集团也陷入困境，并且暴露出来此前管理经营雪松信托的种种违法违规问题。

信托公司因为家数较少，而且很多年没有新设信托公司，牌照因为稀缺性而凸显价值。然而牌照的特许经营业务已经因为监管环境及经济金融形势的变化，无法再继续开展下去的时候，牌照的价值显然要打折扣。金融领域里至今仍然让人难以搞明白的一件事情是，为何雪松会在资管新规出台对于信托等大资管行业进行整顿治理的时候，接手中江信托。雪松不但没有如愿让中江信托发挥出来融资协同作用，反而让自己为了解决历史遗留问题投入了大量资金等资源。

信托公司的牌照价值缩水，而历史遗留问题需要股东投入资金解决的时候，当维持成本大于价值的时候，破产并不是一件令人奇怪的事情。新华信托的最终破产，显然与信托牌照的价值缩水有关。在去年的文章当中，作者这样写到：新华信托当前面临的这种状况，主要是因为信托公司在当前没有找到新的业务突破点，转型遇挫，前景未明，从而使得信托公司的牌照对于股东失去了价值。对于一个存在巨额债务的信托公司而言，牌照价值扣除债务之后，可以是负值。

信托公司一直以来重要的两大板块：通道业务与私募投行业务。信托的牌照价值，在当前而言，主要来自于这块业务。在一定程度上来讲，信托的这两块业务都具有一定的特许经营性质，是其他机构不能开展或是开展起来没有比较优势的业务。

通道业务存在的重要意义在于银行理财不能直接发放贷款，因而，通常出资成立信托，再由信托发放贷款，从而使得理财能够变相发放贷款。而根据信托三分类及当前的监管精神，未来信托公司需要压降融资类信托规模至零，而信托贷款属于典型的融资类信托。另一方面，通道业务的客户如理财、银行（自营资金），也受到非标转标的监管要求，通道需求减少。

私募投行业务的价值，在于信托公司与商业银行错位竞争，对商业银行不愿开展业务的交易对手提供融资，或是商业银行受到限制而无法向某类客户发放贷款。私募投行业务，主要的客户就是城投与房地产。

这几年，房地产行业大面积爆雷，让大部分涉及房地产业务的信托公司都不同程度的遭受困境。而当前城投的信用风险也在逐步累积，使得很多信托公司已经开始主动收缩这块业务。

上市的信托公司，陕国投的市值约为160亿元，而公司的净资产为165亿元，市净率不到1。如果公司的资产不存在价值虚增的情况的话，这意味着，信托的牌照价值为0甚或为负。

从上面的分析可以看出，信托牌照价值缩水，并不是信托开展业务的比较优势丧失，而是两大业务的底层需求急剧减少。在这样的形势下，仍然坚守这两大业务领域的话，单纯依靠信托公司微观层面的努力，提升竞争力，已经不再重要。

监管政策的松动，才是关键！

新华信托的问题，也是整个信托行业的问题。在现在的监管环境之下，信托公司如何转型，找到长期的生存发展之道？在当前的监管环境当中，金融行业都需要揣摩监管的思路，并且思考在中国当前的现有金融体系下，自身的价值体现在哪里？

这几年，信托公司都在忙着业务转型，发展慈善信托、家族信托、FOF、证券投资等业务，但是这些业务都无法替代非标业务，也即主动管理类的政信业务与地产业务，信托公司在这些业务上面也没有明显的比较优势。有的信托则开始发力股权投资等业务，似乎有望走出一条新的活路。

信托等大资管的非标业务，本质上就是银行的信贷业务。

非标业务的前景取决于监管的思路。而作者对于监管思路的一个揣摩就是在银行业发达的情况下，与银行开展相同或相似业务的机构，没有太多的存在意义。这或许是监管推动大资管”非标转标“的动机所在，因为中国的资本市场发展相对银行体系的发展而言，相对落后。通过非标转标，有助于资本市场的发展。

对于大资管开展非标业务的意义，作者的理解是大资管机构开展非标业务，的确能够做到银行不能做到的事情。之所以能够做到是大资管以小团队做战，相对更有能力解决金融交易中的信息不对称的问题。

根据这一观点，大资管开展非标业务的领域就是信息不对称更为严重的中小企业融资领域。美国的开展非标业务的资管机构CDO，业务就是高收益领域，或是投资中小企业发行的垃圾债券，或是发放优先级次于银行抵押贷款之后的次级贷款。这使得CDO在美国的金融体系能够享有一席之地，即使经历了次贷危机之后，社会对于证券化的妖魔化处理，也能够安然发展到如今。

这是因为CDO解决了实体经济的融资难题，成为经济体系运行的必需品。大概在8年前，作者翻译《CDO：债务担保证券》一书的时候，就已经认识到了这个问题，也曾经写过多篇文章论及过相关观点。

只是这些年里，由于政府融资平台与房地产持续能够为大资管非标提供业务机会，而中小企业融资是个全球性的金融难题。现实原因，使得中国的大资管机构虽然认识到问题，但是却没有真正去从事这正确而艰难的事情。最终，在金融不同行业的内卷之下，开展非标业务的大资管逐渐失去了自身的存在价值。从监管视角或是从外部的视角来看待开展非标的信托等大资管，有或没有，对于中国的经济体系似乎没有太大不同。

一个去留对经济无关紧要的金融行业，类似一个在公司可有可无的员工，最终的命运都必然是不妙的。以作者与大量信托公司人员交流获得的信息来看，当前的信托公司绝大部分都在收缩原有的房地产和政信业务，但是又没有找到新的发力点，都在期待政策的松动转机，聚力在中小企业融资的领域的几乎没有。从这个角度而言，信托公司都并没有走在正确而艰难的道路上，或者说，中国的特殊形势使得，大资管开展中小企业融资业务，并不被大家认为是一种正确的道路。

既然大家都还在原先的老路上走着，那就相互之间激烈竞争着吧。从这个角度而言，破产了的信托公司，或是被接管了的信托公司，或是业务爆雷了而使得业务难以开展的了信托公司，等等，这样的信托公司越多，其他的信托公司的相对处境会更好一些。不能比谁更好，那就比谁更不烂，这或许就是内卷式竞争的精髓！