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【摘要】

回顾三季度，A股、港股、贵金属和地产等走势整体符合上期《展望》预期。

展望四季度，国际环境方面：地缘斗争、自然环境和疫情变化的不确定性仍在，海外降息周期延续，龙象仍是拉动世界经济增长的关键，但多数国家的经济发展和社会稳定将面临更大压力。国内环境方面：高科技应用加速推进，政策出台保持高频，预计顺利达成“十四五”经济增长目标，但内外部潜在风险冲击仍需警惕。投资策略方面：A股、港股面临震荡压力但将再创新高。国债当前配置意义不大。除一线城市豪宅客户，其他人可更多关注房产的纯居住和娱乐消费属性。美股、美债等海外资产建议回避。黄金白银和兑付记录良好信托公司的产品仍将给您保值增值的信心。

一、国际宏观环境回顾

（一）多国政治军事动作加大，中国全力维护国际和平。美国将国防部改为战争部，在日本部署中程导弹；欧洲军工厂规模较2022年增加两倍，德国全面恢复兵役登记制。日本首相变更；一年内第3个法国政府倒台。以色列宣布全面占领加沙，三天空袭六国，宣称“大以色列”构想；沙特和巴基斯坦签署共同防御协议。俄乌双方延续边打边谈态势；大量无人机进入波兰领空。马斯克宣布“美国党”成立；查理.柯克被暗杀。九三阅兵、上合组织峰会和金砖国家峰会的召开以及中美元首通话等为维护世界和平作出努力。

（二）极端环境适应难度加大，疫情广泛传播值得关注。欧洲观测站数据显示，4月中旬以来，欧洲约一半地区陷入干旱，超过2022年夏季历史性干旱。世界最大冰山再次大规模断裂。堪察加半岛近海发生8.7级地震。基孔肯雅热在超119个国家和地区传播；霍乱在非洲、亚洲的超31个国家和地区蔓延。

（三）美中科技投入引领全球，多项技术实现持续突破。2024年我国研发人员总量世界第一；研发投入强度超过欧盟国家平均水平。深圳-香港-广州跃居全球创新集群榜首。我国召开世界人形机器人运动会；曝光小行星防御计划。Deepseek3.1适配即将发布的下一代国产芯片设计。《人工智能安全行业自律倡议》和《采用脑机接口技术的医疗器械术语》发布。2025Q1美国AI软硬件资本支出对GDP增长贡献首次超过消费支出。美国科技巨头表示未来几年将在AI等领域实施数万亿美元的投资。OpenAI发布GPT-5，称可提供专家级应答。马斯克推出Grok4，称其处理学术问题达博士级别。英伟达推出具身智能推理模型。

（四）东升西降增长格局延续，美联储再度启降息通道。2025年二季度，中国、印度、巴西等发展中国家经济增速持续领先，而发达国家整体表现一般。中国物流与采购联合会发布数据显示，二季度全球制造业PMI均值49.5%，亚洲经济超50%，北美、欧洲、非洲仍在景气线以下。多数主要经济体通胀数据处于合理区间。全球经济受到贸易局势紧张、政策不确定性增加、地缘政治影响持续等因素影响，三季度增速面临压力。美联储年内首次降息25bp，政策重点从通胀转向就业；英国、加拿大等央行年内再次降息。

二、国内经济环境回顾

回顾1-8月，经济运行总体平稳、稳中有进。工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势较好；服务业较快增长，现代服务业发展向好；市场销售平稳增长，服务零售增长较快；固定资产投资保持增长，制造业投资增长较快；货物进出口持续增长，贸易结构继续优化；核心CPI继续回升，工业生产者价格降幅收窄。预计前三季度GDP增速高于5%。但应看到，7月、8月多项经济数据增速较上半年放缓，国补逐步退潮、地产销售/投资不振、关税引发前期抢出口、基建项目缺乏等或是要因。此外，受国际大宗价格下滑和国内生产供应充足等因素影响，物价指数仍低位徘徊。

三、国际宏观环境展望

自然环境不确定性增强，建议高度关注健康防护。日本政府南海海槽大地震风险评估最新报告显示，未来30年该区域大地震概率从70%提升至80%。三季度新冠等甲、乙类传染病在多地阴魂不散，群体免疫力的不断弱化导致更多病原体反复考验大众健康水平，社会的疤痕效应持续显现。

国际社会撕裂、地缘烽火渐旺，外敌环伺难阻伟大复兴。生活的日益困顿、信仰的对立冲突、身份的认同差异，加之AI、社媒等推波助澜，将使发达国家社会面临更严重的撕裂和对抗。物价极度高企、经济复苏乏力或民族宗教阶级矛盾突出的地区或国家值得重点关注。国际反华势力动作持续加大，海外华人处境面临不确定性。

突破性技术发挥更多作用，AI技术威胁影响难测。麦肯锡发布《2025年技术趋势展望报告》，聚焦全球技术前沿，列出人工智能革命、计算与连接前沿和尖端工程三大核心板块的13项关键技术，包括代理式人工智能、通用人工智能、特定应用半导体、先进连接技术、云和边缘计算、沉浸式现实技术、数字信任与网络安全以及量子技术、机器人技术、未来出行、生物工程、太空技术以及能源与可持续技术。AI教父杰弗里.辛顿将AI比作幼虎，警告其潜在的巨大威胁。

权威机构对经济增速预期分歧，发达国家经济面临严峻挑战。国际货币基金组织和经合组织整体上调全球经济增长预期。世贸组织警告全球在世贸组织条款下进行的贸易占比已降至72%，还可能进一步下滑；8月报告预测，2025年全球货物贸易量将增长0.9%，高于4月的-0.2%但低于年初的2.7%。中国物流与采购联合会数据显示，8月份全球制造业PMI为49.9%，连续6个月低于50%，贸易摩擦与地缘政治冲突对全球经济的扰动仍在，但各国寻求新的合作路径和探索供应链产业链优化的意愿也持续提升，亚洲经济恢复水平持续高于美洲、欧洲和非洲。鲍威尔指出，上半年美国GDP增速约1.5%，低于去年同期2.5%的水平，就业情况也有所弱化。穆迪警告，美国22个州已拉响衰退警报；其经济衰退模型亮起红灯，预计美国未来12个月衰退概率达48%。瑞银警告，美国经济衰退风险高达93%。欧洲央行前行长德拉吉表示，欧洲经济正面临更严峻的挑战。德国上半年破产企业相较创纪录的2024年进一步增长12%。惠誉下调法国主权信用评级。降息背景下，欧元区主要经济体国债收益率震荡甚至上行。历史性的地震预警使日本面临巨大不确定性。人口红利、资本投入、技术普及、降息降税等仍将驱动印度经济持续较快增长，但被印巴冲突戳破能力泡沫后，增速放缓的可能性加大。

海外降息周期仍在，美联储有望加快降息步伐。同《2025年展望》，笔者仍预计，美联储将加速降息，全年幅度不小于100bp。多国央行仍将持续降息。主要基于以下六点理由：一是通胀数据“暂未反弹”。美联储报告显示，长期通胀预期稳定，多数预期与2%的目标一致；持续通胀爆发依据减少，关税对通胀的影响只是一次性的价格波动。二是特朗普政府偏好低息。美国总统特朗普的实体回归促就业、高关税促出口的“弱美元”思路与美联储主席鲍威尔的关注全局、引导市场的“强美元”思路相对立，今年以来就业数据持续低迷。近期鲍威尔承认，失业率有所上升，就业市场下行风险加大。三是债务负担难以为继。弗格森定律显示，当国家债务利息支出超过其国防开支时，该国将会走向衰落。2025年末美债规模或将突破40万亿美元，如降息迟缓，则年利息支出可能突破2万亿元，超过国家预算规模一半，而“大美丽法案”将使美国财政更难支撑。四是他国的战争或降息将削弱美国降息影响。国际金融报统计显示，过去几十年美联储几次降息周期均与国际战乱加剧呈现较强正相关性，战乱将很大程度抵消降息带来的资金外逃影响；同期多国大幅持续降息也将凸显美债吸引力。五是消费潜力受到抑制。纽约联邦储备银行数据显示，截至上半年美国信用卡违约率创14年新高，近半持卡人无法全额偿还欠款。房价持续上涨导致持有者实际税费支出提升。密歇根大学消费者信心指数逼近历史低点。六是资产价格面临压力。多家权威机构看空美股，而美国写字楼空置率破20%大关。

四、国内经济环境展望

机制改革带来长期红利，高频政策支持或将延续。三季度经济数据走弱，逆周期调节力度有望加大，预计确保完成全年5%的GDP增长目标。要素市场化配置改革试点启动意义重大，广发宏观认为，要素市场化配置改革有望补齐我国高标准市场体系建设的最后一块主要短板，既可助力破除“内卷式”竞争、建设全国统一大市场，又可推动科技创新与科技成果转化、促进相关产业链的发展。中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会对比上季度内容，删除“加力实施增量政策”，并强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。

服务消费成为提振关键，实物消费增长仍待时日。从补贴生产到补贴消费的历史性转型趋势确立，《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》将降低居民消费信贷成本，助力释放消费潜力；《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》要求，推动降低服务业经营主体融资成本，以高质量供给创造有效需求；《关于扩大服务消费的若干政策措施》要求，培育服务消费促进平台，丰富高品质服务供给，激发服务消费新增量，加强财政金融支持。数字消费、体育消费潜力正加速释放。但也要看到，随着“两新”补贴基数抬高，实际下发逐渐捉襟见肘；同时多年来物质供给高度充裕加之老龄化趋势，发达地区步入“低欲望时代”，使得实物消费动力难有较快增长。“反内卷”作用逐步显现，近期物价数据出现积极信号，但总体价格仍将低位运行，影响企业效益改善和居民就业增收。此外，笔者认为，把金钱、时间、精力更多留给亲人将是最值得的投资，多加陪伴、主动消费或是在未来最值得回味的经历。 

多项大单、政策共同提振投资，基建和制造业投资双轮驱动。7、8月固定资产投资同比下滑引起重视。随着雅下水电工程、川藏铁路等重大项目建设和“三北”工程总体规划的实施，预计将驱动基建投资增速上行，并带动西部和北部地区更多特色优势产业发展。《关于金融支持新型工业化的指导意见》要求，提升科技金融质效，支持新兴产业培育壮大和未来产业前瞻布局，也将为提振制造业投资提供助力。信托业也将继续在基础产业和工商企业两大投向，加强与央国企、城投平台合作，找准需求、强链补链，获得大量优质资产来源。同时信托公司将通过发行基础设施REITs等方式盘活存量资产，获得更多业务机遇。鉴于融资成本持续降低的大趋势，建议投资者把握时间窗口期、抓紧认购。

国际贸易整体仍在较好环境，出口结构性特征持续变化。世界贸易组织预计，2025年全球货物贸易量将增长2.7%，其中亚洲出口额增长7.4%。笔者预计，从区域来看，在国家战略和市场因素的共同推动下，“一带一路”沿线国家贸易增速（1-8月5.4%）有望保持较好水平；即使没有关税因素，未来一段时期对美出口也难有起色。从品类来看，目前出口产品的汽车、船舶、集成电路等高技术产品增速较快；印巴冲突结果正重塑全球军购格局，推动我国军工出口加速增长。

经济社会均处于加速转型期，短期局部风险仍需警惕。多项数据显示，我国经济处于美林时钟的复苏期。但鉴于外部环境变化带来的不利影响加深、无良舆论横行、社会预期不稳、个体体感差异等因素，虽然必能守住不发生系统性风险的底线，但也难免存在部分地区的经济社会出现不确定性、特定企业破产重组等风险，建议投资者对手头的相关资产持续关注。兑付记录良好信托公司的产品仍将是兼顾收益性、安全性甚至流动性的上乘之选。

五、资产配置展望

（一）权益投资：指数有望先抑后扬，再创新高

回顾三季度，A股表现总体符合预期。《三季度展望》指出，A股表现有望渐入佳境，稳定红利将吸引更多海外资金；关注金融机构业绩表现和科技龙头回调风险。8月A股总市值首次突破百万亿元，9月上证指数创十年新高。摩根士丹利表示美国投资者对中国市场关注度升至2021年来最高水平。银行股业绩增长放缓并成为少有的下跌板块，但科技龙头整体大涨、强于预期。

展望四季度，A股有望先抑后扬，再创新高。基本面角度，5%左右的GDP增速提供的国际经济增量贡献仍遥遥领先，科技进步（如AI+等）、复苏期的经济增长和国家政策大力扶持（如反内卷、服务消费、“两新”补贴等）都将推动多数企业利润趋势上行，加之全球领先的多数产业的国际竞争力，目前A股整体估值也仍处于历史中游水平和国际较低水平。资金面角度，美联储降息通道开启的背景下，海外资管机构受到中国政治高度稳定、经济持续增长、环境安全平稳、股息优势显著等因素的吸引，必将逐步大幅提升大中华区的资金配置力度，带来海外中长期机构资金增量，提振更多国内外资金的信心；国内货币政策注入十五年未遇之充裕流动性，中长期资金加速流入与股市稳中有涨的良性循环正在形成，2%以下的存款利率和国债收益率凸显股市价值，非银行存款较快增长、融资余额历史新高等都显示更多国内投资者正积极入市并提升风险偏好。但需高度关注两点，一是9月以来国际紧张局势显著升温，加之海外市场可能大幅调整带来的剧烈共振，后续或对A股市场产生冲击。二是在ETF快速增长并逐步掌握定价权的背景下，不少科技龙头被过度关注和估值，今年以来大股东减持现象频发，加之海外算力对国内供给的需求不确定性加大，后续大幅回调风险加大。

回顾三季度，港股表现完全符合预期。《三季度展望》指出，港股震荡上行趋势不改，但对高息银行股可落袋为安。三季度恒生指数与A股指数类似，创四年多新高。多数高息银行股业绩增长放缓并成为少有的下跌板块。

展望四季度，港股有望先抑后扬，再创新高。基本面角度，H股整体估值仍处于历史中游水平和国际较低水平，崛起的东方巨龙、复苏的中国经济和快速的科技进步仍将是港股走牛的最大底气。资金面角度，人民币汇率震荡走强，美元兑人民币汇率跌到7.1，显示海外降息周期和对华舆论历史性翻转正推动出海资金回流中国，中东、欧洲资金加速流入，增配中国资产甚至重仓中国逐步成为国际投资者的标配。前三季度南向资金超1.2万亿元，历史新高。汇丰环球私人银行《2025年环球财富中心投资者》报告显示，26%的内地企业家计划未来一年内将资产转移至香港。此外，鉴于港股市场拥有相对A股的估值优势和A股无法购买的行业龙头，加之更多国内外优质标的在港上市更将提升港股市场的吸引力，都将进一步推高港股市场水位。但需高度关注两点，一是9月以来国际紧张局势显著升温，加之海外市场可能大幅调整带来的剧烈共振，后续可能对H股市场产生冲击。二是在ETF快速增长并逐步掌握定价权的背景下，不少科技龙头被过度关注和估值，后续可能面临大幅回调。

（二）债券投资：国债收益率宽幅震荡，当前配置意义不大

回顾三季度，国债收益率走势弱于预期。三季度，10年期国债收益率主要受到股债跷跷板等因素影响，出乎市场普遍预期，大幅上行最高升至1.89%，与《三季度展望》“国债收益率宽幅震荡，当前配置意义不大”预判不完全一致。

展望四季度，国债配置意义仍然不大，收益率宽幅震荡。美联储重启降息通道对我国利率形成压制，但过去四年过快下降的市场利率大幅透支了未来相对宽松流动性环境下的利率下行空间。宽货币、宽财政和同税率的大环境下，国债市场交易价值大于配置价值。利差整体缩窄使得券种配置价值下降。

（三）房产投资：楼市整体低迷延续，购买策略建议因人而异

回顾三季度，楼市表现完全符合预期。《三季度展望》指出“一、二线城市多数房价面临压力，三、四线城市乃至下沉市场去库存乏力”。7月、8月一、二、三线城市房价环比走弱，但同比降幅继续收窄，商品房库存持续减少，改善性购买和结构性需求释放。北上深出台房支持政策，带来短期局部成交回升。

展望四季度，多数地区纯居住+消费娱乐的长期趋势不改。《政府工作报告》指出，2025年要持续用力推动房地产市场止跌回稳，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，合理控制新增房地产用地供应，加快构建房地产发展新模式，打造“中国建造”升级版，建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子。笔者预计，《关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》落地后，有望逐步兑现前期“随着经济数据、市场预期、人民币汇率和安全关注的同步上行，重新开展全球资产配置的‘外资’可能加速涌入，推动一线城市豪宅和核心商办的成交”的预判，对一线城市部分房价形成一定促进。四季度各地仍有公积金、利率、收购存量商品房等领域的政策空间，但多数地区房价和成交仍将面临维持压力，房产投资向纯居住+消费娱乐的历史性转型势不可挡，但两大机遇值得长期关注。一是房产有望更多体现其消费品属性，更多富裕人群有望主动抄底高品质住房或自主投建个性化住房；更多老人有望购置旅居养老房，同时逆向置换将使市区老破小成交维持在一定水平；更多自由职业者会去“有风的地方”购置不高于普通车价的“躺平房”。二是若有投资需求，可考虑人口持续流入、租金收益率超3%且自身较为心仪的城市择低买入。但总体来看，房产不再是多数人投资的最佳选择。对有投资眼光的客群，兑付记录良好信托公司的产品也应在家庭资产配置中逐步占据更高比例，家庭信托、家族信托、养老信托、个人财富管理信托等更可作为长期稳健型投资者的重要选择。

（四）贵金属投资：买入金银，坚定持有

回顾三季度，金银价表现符合《展望》预期。SHFE的黄金价格屡创历史新高，白银价格创12年新高；符合《三季度展望》“买入金银，坚定持有”预判。

展望四季度，它横由它横，明月照大江。近年来金价累计涨幅较大，四季度存在调整可能，但鉴于巨大需求和有限供给的缺口无法弥合，长期投资者仍可逢低介入、安心持有。七点理由：

1.美元价值面临更多质疑。2024年底，美元在全球外汇储备中占比46%，较十年前下降10pt。世界黄金协会2024数据显示，56%（2023年46%）的受访发达经济体央行认为，美元在全球储备中的份额将会下降。

2.乱世买黄金的常规逻辑。美国战争部的成立，中东、东欧、南亚局势的深度发酵，东亚局势的加剧紧张，以及更多国家扩军、部署进度加快，都将趋势性推升全球金银的投资需求。广发宏观指出，美国和欧洲可能面临财政赤字持续扩张的风险，利好黄金货币属性。

3.各国央行总体增持黄金。按市场价格计算，截至8月末全球央行所持黄金已超过美债，成为全球第一大储备资产。世界黄金协会《2025年央行黄金储备调查》显示，95%的央行认为，未来12个月全球央行黄金储备将增加，创历史最高纪录。中国央行连续10个月购买黄金。

4.全球民间需求趋势增长。2024年全球黄金需求达4974吨，为历史新高。2025年上半年，全球黄金ETF资金流入量来五年来新高。目前印度民间黄金持有量约2.5万吨，超过世界十大央行（包括美、德、中、印等）黄金储备总和。中国高净值人群投资重点从不动产转向黄金，年轻人也开始主动购买黄金。

5.降息周期金价表现较好。据统计，在美联储降息后的6-12个月，金价上涨概率近八成，平均涨幅约8%。但本轮SHFE金价自2022年7月以来上行累计最大涨幅超120%，一定程度透支降息预期，因此存在短期盘整可能。

6.储量、产量均增长乏力。世界黄金协会表示，黄金新增储量寻觅艰难，采矿业努力维持产量增长，2022-2024年全球矿山产量年同比增速持续低迷，但大规模开采需要大量的投入、勘探和开发，平均需要10～20年才能投产。据美国地质调查局估计，可开采的黄金储量仅为累计已开采量的30%。

7.权威机构预测趋于上行。世界黄金协会表示，如果经济表现符合市场预期，金价将比今年以更温和的速度上涨；若全球央行需求强于预期，或是出现金融状况恶化引发避险需求，黄金仍有上涨潜力；但如降息周期逆转，或将带来挑战。

（五）海外投资：归来吧归来呦，浪迹天涯的游资

回顾三季度，海外资产股债双牛，《展望》研判有误。《三季度展望》指出，“美股市场面临持续下行压力，可能拖累其他发达国家股市”的预判有误。美股市场等多个海外股市在流动性极度充裕、“经济数据”表现尚可等因素刺激下再创历史新高。10年期美国国债收益率呈现U型走势，加之美元汇率较主要货币显著走弱，“美债投资对多数人未必好选择”的预判无误。

展望四季度，发达国家资产超配历史渐行渐远，资金避险需求进一步扩大。若继续以全球关注的美国资产作为切入点，总体来看，受制于债务、军事、产业等综合因素，美国“例外主义”受到更普遍质疑，未来可能蔓延至更多发达国家。

美股市场面临大幅下行压力，可能拖累全球股市整体表现。基本面角度，美国经济衰退几成定局，中国高科技领域全面破局，而美股市场估值历史次高位，这三者对美股基本面形成压制。一是美国“经济数据”显著走弱。特朗普解雇就业数据多年存疑的美国劳工部统计局长，9月新局长将截至今年3月的12个月内新增就业岗位下调91.1万个（最初公布数字179万）。美国经济数据一般但仍优于多数发达国家疲弱表现，若美国经济和股市均表现不佳，那么海外其他主要股市投资者在经济下行、政治动荡、外部冲击等不利预期推动下，风险偏好有望更趋保守。二是技术进步迟迟未能落地。目前美国AI领域投资火热，但英伟达为OpenAI投建千亿美元数据中心，AI驱动的长牛强弩之末迹象已现。而在AI实际产出方面，经验显示，一旦中国形成产能则将保持长时间领先，当前广泛落地的AI+产业却多在中国快速增长。三是估值处于历史次高位置。近年来发达国家资本市场多在高位，百年指标标普500席勒市盈率仅次于2001年网络股泡沫的历史巅峰。鲍威尔也罕见指出，美股市场估值太高。资金面角度，降息规律魔咒、高税收预期和权威机构言行等对美股资金面形成有力压制。一是降息反映悲观预期。历史数据显示，美联储降息周期往往与经济衰退相伴随，期间美股普遍大幅调整。二是899条款吓退海外投资。美银分析，“大美丽法案”中的第899条款措施可能将来自利息、股息、租金和特许权使用费的美国来源收入法定税率提高至20%。三是资管机构愈加保守。伯克希尔哈撒韦连续11个季度卖出股票。美银调查显示，计划减少对美股敞口的基金经理人数达创纪录水平。高盛报告称，当前美股市场环境与1999年互联网泡沫时期惊人相似，市场进入流动性驱动的投机阶段。四是美股散户激情高涨。上半年美国散户向股票和ETF注入资金规模创历史同期最高纪录。

美债投资对多数人未必好选择，建议远离危墙眺望广阔天地。美联储降息预期驱动美债走牛，但基于汇率变化、兑换成本，特别是安全性等因素考虑，笔者仍不建议投资。虽然外国持有美债规模稳中有升、连创新高，但是新兴市场持续减持，美债市场正从“全球公共品”蜕变为英国、日本等“盟友俱乐部”。国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，至此标普、惠誉和穆迪三大国际评级机构已全部剥夺美国“3A评级”。巴菲特在最后一次股东大会上发出了迄今最严厉的金融警告之一，表示真正担心的问题是，美国货币是否保持长期稳定性。而在“财政愚蠢行为盛行”的世界，固定票面利率的债券根本无法提供任何保护。桥水基金创始人达利欧指出，美国以往任何时候发行更多的债务，而愿意购买的央行、金融机构等买家群体却在减少。先锋集团指出，各国政府依赖赤字融资将迫使投资者要求更高风险溢价，形成“利率上升－融资成本增加－债务恶化”的死循环。美元指数年内第二次跌破97，创2022年1月以来新低，而从历史数据趋势来看，很可能仍未见底，对美债价值侵蚀或将进一步扩大。

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